专栏机构/中国财富管理50人论坛

　　中国宏观经济学会副会长刘尚希近日在中国财富管理50人论坛（CWM50）举办的内部小范围闭门座谈会上做了关于“畅通货币政策传导机制：现存问题与优化建议”的发言，下面内容是其发言要点。

　　刘尚希表示，当前我国宏观经济呈现“供强需弱”特征，微观主体预期偏弱与债务累积导致货币流通受阻。传统“货币数量论”与财政货币“平行线理论”难以完全匹配当前经济发展现实，造成货币沉淀与流动性效率有待提升、政策节奏协调性有待加强、资源配置仍需结构性优化、直接融资占比偏低与资本市场传导效率有待提升、宏观杠杆率和企业债务对投融资形成双重约束等五重货币传导挑战。为畅通货币传导机制，必须打破原有认知框架，构建财政货币一体化协同的新范式，加快政府部门支出进度，完善国库现金管理，扩大国债在货币传导中的作用，降低企业杠杆率，进一步完善宏观调控体系，助力高质量发展。

　　一、“供强需弱”格局下的货币流通困境

　　当前我国宏观经济形势呈现出“供强需弱”特征。从金融视角来看，需求疲软体现为货币流通速度的放缓。目前，我国货币存量已达300多万亿元，但货币流通速度却在下降，闲置与沉淀的货币逐渐增多，导致货币存量与GDP的比例远高于其他国家。货币流通受阻的核心症结在于低效或无效资产扩大，微观主体预期偏弱，支出动力弱，货币沉淀。从宏观经济学视角来看，支出决定收入。只有全社会扩大支出，微观主体才能普遍获得收入。

　　这一判断看似反直觉，实则与货币金融领域的基本原理一脉相承。在银行信贷主导的金融体系中，存款货币与现金本质上均源于贷款。然而，信贷投放创造货币的机制存在内生抑制效应：货币投放增加的同时，债务规模同步扩张，导致企业资产负债率与国家宏观杠杆率攀升。当债务累积至临界点，且真实利率未能有效下降时，微观主体借贷意愿减弱，银行信贷投放受限，可能出现“货币空转”问题。

　　二、货币数量论的理论局限与认知更新

　　货币传导困境的深层根源，在于指导货币流通的理论框架已出现明显滞后。

　　长期以来，“货币数量论”的核心逻辑构成财政货币制度安排的理论基础：货币超发必然引发通胀，因此禁止财政向央行透支，维护央行独立性被视为防范通胀的根本机制，也由此支撑了货币政策独立运行的制度架构。然而，但这套传统逻辑将货币超发视为通胀的充分必要条件，与当前复杂的经济运行现实之间存在明显背离。

　　事实上，货币超发只是通胀的必要条件，而非充分条件。2008年国际金融危机之后，美联储和日本央行相继实施大规模量化宽松，资产负债表急剧扩张，但通货膨胀并未随之出现，日本更是长期深陷通缩。若将多年后才显现的通胀追溯归因于当年的货币扩张，这种解释路径在理论上已失去实际意义。国际上的通胀成因主要是全球供应链不确定性上升，通胀预期驱动货币存量加速流转。通胀预期自我实现的机制一旦形成，单纯的货币政策紧缩难以凑效。货币数量论底层逻辑的动摇，意味着相关制度安排的理论前提需要相应更新：财政政策与货币政策无须再固守严格的界限，二者可以共同围绕“通胀/负通胀”这一核心目标进行统筹协调。货币创造究竟通过“央行—银行—企业”这一“经济发行”渠道来实现，还是经由“政府收支—央行（国库）—企业和居民”或“央行-国债-市场”渠道来实现，本质上是路径选择问题，相互并不排斥，应当依据宏观经济形势进行适配的合理组合。在预期自我实现机制作用越来越大的情况下，传统的单一货币创造方式显现出越来越大的局限性。

　　三、平行线理论批判与认知转型

　　财政与货币关系包含三重命题。第一，财政与货币其实是一体两面。传统的财政货币“平行线理论”是制约货币政策传导效能、影响调控效果的重要认知因素。长期以来，理论框架与制度安排均对财政与货币进行了人为区隔。财政政策与货币政策在“平行线”框架下各自运行，所谓“协同”不过是在两条平行线上相互搭配牵引，难以形成整合效力，政策效果因此受到明显制约。

　　财政与货币之间的“平行线”状态，在央行资产负债表中有清晰的数据印证。近年来，央行资产负债表负债端的政府存款始终未低于4万亿元，峰值时期达到6万亿元，余额5万亿元左右是常态。这一现象表明，大量货币沉淀于国库账户，政府收支对货币流通的推动作用明显受阻。

　　第二，财政收支过程即货币流通过程。税收回笼货币、支出注入货币，收支过程就是货币流通过程。收支相等时净效应为零，出现财政赤字时财政便创造了货币。政府赤字创造货币的机制长期来未被认识，一直被宏观经济的“均衡论”所误导。单从货币流通来看，发债弥补赤字等价于增加税费弥补赤字，都是货币回笼。所以，当政府大规模发债时需要央行放松银根来对冲，否则会导致货币紧缩。当前广义政府支出规模已超40万亿元，对货币流通的影响不容小觑。

　　通过商业银行信贷创造货币，必然同步推高宏观杠杆率与企业资产负债率。当前我国广义利息支出已超十万亿元，远超当年GDP增量；企业利润率持续收窄，资本回报率不断下降，借贷意愿随之减弱，宁愿偿还存量债务也不愿新增融资，从而出现货币投放越多、债务负担越重、对后续货币创造的抑制力越强的现象。与此同时，此前承担重要货币创造功能的房地产市场和地方政府融资平台两大渠道已大幅萎缩。当前的化债政策主要用于置换存量债务，化债行为本身难以加速货币流通，财政渠道同样面临明显制约。

　　第三，财政是现代信用的母体。现代主权货币本质是国家信用的体现，国家信用的基础是财政。只有能够用于纳税的货币，才会被市场接受并认可为法定货币。

　　四、货币政策传导机制面临的五重挑战

　　（一）货币沉淀与流动效率有待提升 ebc金融交易平台

　　尽管央行持续通过降准、MLF、逆回购等货币政策工具向银行体系注入流动性，但是当政府债券集中发行或税收大规模上缴时，大量货币会从商业银行抽离并流向国库；此时，若叠加政府支出进度偏慢，这部分基础货币就会大量滞留于国库账户中，实质上退出了市场的流通领域。在一定程度上直接对冲了央行宽货币的努力，形成事实上的“被动紧缩”。

　　（二）政策节奏协调性有待加强

　　一是“一松一紧”的时滞错配：货币宽松但政府部门发力滞后，形成“货币等政府”的局面。二是“前低后高”的支出节奏错配：通常是上半年资金大量淤积国库，下半年则突击花钱。三是需在化债与稳增长之间寻求动态平衡：化债资金主要用于置换存量债务，而非投向新增投资领域。

　　（三）资源配置存在结构性优化空间

　　一是国企与民企融资差异：政府支出更多流向国企，民营企业较难从中受益。二是资源空间配置扭曲：地方政府间“内卷”，存在过度竞争现象。三是区域间资金不适配：人口密度高的发达地区项目储备相对充足，人口密度日益降低的欠发达地区则面临“资金等项目”的困境。四是总量流动性虽充裕，但资金难以精准流向最需要支持的部门和领域，“与人脱节”的现象加剧。由此导致的货币持有者结构对货币传导产生阻塞。

　　（四）直接融资占比偏低，资本市场传导效率有待提升

　　2025年社会融资规模中直接融资占比虽达46.9%，但扣除政府融资后，企业实际通过股票和债券进行的融资规模依然偏低。这一现象反映出资本市场发展尚不充分，企业融资渠道较为单一，仍高度依赖银行贷款。这种结构性失衡导致大量存款货币淤堵在银行体系内，推高了存贷比，进一步限制了银行的货币创造能力。通过引导居民与企业配置政府债券，并配合央行加大国债买卖操作力度，既能有效改善货币传导机制，也能进一步完善国债收益率曲线。

　　（五）宏观杠杆率与企业债务对投融资形成双重约束

　　当前中国M2/GDP超过230%，规模以上工业企业资产负债率平均高达57.5%。沉重的利息支出作为刚性成本，大幅拉低了企业的实际利润率与可分配盈余。债务压力与盈利下滑最终对融资端形成了“双重抑制”：一方面，企业新增借贷扩张的意愿明显减弱；另一方面，实体回报率降低也导致PE/VC等股权投资意愿随之萎缩。

　　五、政策建议：构建财政货币一体化协同新框架

　　一是打破“平行线”认知框架，树立财政货币一体化协同新范式，建立常态化协调机制。必要时，财政央行可联手设立SPV（特殊目的载体）来推动地方债务重组，缓释地方债务风险，包括地方政府欠账、隐债和融资平台经营性债务等。二是加快政府部门支出进度，减少国库货币沉淀，优化支出结构。三是完善国库现金管理，扩大国库现金定存规模，平滑流动性波动。四是扩大国债在货币传导中的作用，加大央行国债买卖，完善收益率曲线。五是着力降低企业杠杆率，通过促进兼并重组来出清不良债务，以及降息、贴息、融资担保等方式缓解双重抑制。六是扩大和完善直接融资市场，鼓励直接融资方式和融资工具创新，提升金融监管的适配性。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)

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